近期，滬鋁期貨盤面已經基本計價雲南(nán)減産的情緒影響。10月31日至11月21日，滬鋁期貨2312合約整體(tǐ)維持高位振蕩格局，振蕩區間在18800—19300元/噸，最高觸及19370元/噸。 

筆者認爲，在鋁錠社會庫存拐點到來之前，預計鋁價仍維持振蕩運行，後市基于供需轉入緊平衡預期，關注逢低做多思路依然占優。在外(wài)部環境風險尚未完全釋放(fàng)的情況下(xià)，市場風險偏好将延續來回切換的“鍾擺”特征，所以以波段思路操作爲宜。 

電(diàn)解鋁運行産能逐步下(xià)降 

10月27日，受枯水季影響，雲南(nán)省相關部門及電(diàn)解鋁相關部門共同商(shāng)讨枯水期行業用電(diàn)情況，省内電(diàn)解鋁企業開(kāi)始壓減産能，初步預估減産規模爲115萬噸，預計導緻11月雲南(nán)電(diàn)解鋁供應量減少9萬噸左右。因此，11月、12月全國電(diàn)解鋁産量将分(fēn)别降至343萬噸和354萬噸。 

進入11月以後，根據第三方機構調研反饋的情況，電(diàn)解鋁減産預期幾經調整，各機構預期雲南(nán)電(diàn)解鋁減産産能在80萬—115萬噸不等。從最新的預估與跟蹤情況來看，預期電(diàn)解鋁産能壓減規模仍爲115萬噸，各個企業已經開(kāi)始減産，4家電(diàn)解鋁企業已經完成減産産能40.5萬噸，預計待減産産能74.5萬噸。根據減産節奏，據第三方機構調研預估，11月底，國内電(diàn)解鋁運行産能或降至4198萬噸附近，比10月底下(xià)降100萬噸左右。 

國内穩經濟政策持續發力 

國外(wài)宏觀方面，美聯儲11月議息會議如期暫停加息，随着美國10月ISM制造業PMI與美國10月非農就業數據相繼走弱，市場有過一(yī)段“搶跑”降息的預期。可以觀察到，2年期美債收益率從5%以上的階段性高位回落到4.85%附近，但是很快鮑威爾等美聯儲官員(yuán)開(kāi)始采取預期管理，鷹派态度引導2年期美債收益率回到5%上方。随着10月美國通脹數據超預期降溫，2年期美債收益率再度回落到4.8%一(yī)線，美元指數承壓回落接近103點關口，對市場的風險偏好構成階段性利好。 

那麽，海外(wài)宏觀環境是否已經到了可以吸引資(zī)金大(dà)幅增倉介入的程度？筆者認爲仍爲時尚早。一(yī)是雖然美聯儲加息周期或許就此結束，但其面臨的更大(dà)挑戰是何時開(kāi)始降息。在真正實現2%的通脹目标以前，預期管理仍然是美聯儲的主要工(gōng)具。二是根據CME最新預期，2024年美聯儲首次降息時點爲5月，在此之前更長時間維持高利率仍然是主基調。因此，海外(wài)市場依舊(jiù)存在高利率環境下(xià)發生(shēng)尾部風險的可能。 

國内宏觀方面，10月下(xià)旬以來，增發1萬億元國債政策的推出釋放(fàng)了積極信号，凸顯國内穩經濟的決心。11月15日公布的10月全國規模以上工(gōng)業增加值同比增長4.6%，分(fēn)别好于預期的4.3%和前值4.5%；10月社會消費(fèi)品零售總額同比增長7.6%，分(fēn)别好于預期的7.3%和前值5.5%。整體(tǐ)來看，随着增發國債等一(yī)系列穩增長、提信心的政策落地，疊加進入12月後迎來年底的重要會議，市場仍然對政策抱有期待，國内宏觀環境能夠爲鋁價提供托底作用。 

市場供需轉入緊平衡預期 

從國外(wài)供需角度來看，海外(wài)仍然表現爲供需雙弱格局。世界金屬統計局發布的報告顯示，1—8月，全球原鋁産量爲4594.15萬噸，消費(fèi)量爲4520.98萬噸，供需過剩73.18萬噸。結合海外(wài)升貼水表現，鹿特丹交貨的P1020A鋁升水爲200—210美元/噸，是2021年3月16日以來的最低水平。截至11月20日，LME0—3鋁貼水37.01美元/噸。盡管LME庫存47.98萬噸爲往年同期低位，但現貨依然維持貼水狀态，并且貼水的幅度高于往年同期水平，顯示供需雙弱特征較爲明顯。 

從國内供需角度來看，進入10月以後，國内電(diàn)解鋁供需從緊平衡轉向偏寬松。結合供需平衡表測算，1—9月，國内電(diàn)解鋁供需維持緊平衡狀态，供需缺口7.7萬噸，預估10月國内電(diàn)解鋁供需過剩15.1萬噸。1—10月，電(diàn)解鋁供需小(xiǎo)幅過剩7.4萬噸。 

筆者認爲，出現這種情況的原因主要有兩方面：一(yī)方面，雲南(nán)地區的電(diàn)解鋁複産帶動全國運行産能升至近年峰值水平；另一(yī)方面，内強外(wài)弱的格局導緻9—10月進口窗口持續開(kāi)啓，進口鋁錠流入量持續增加，9月原鋁進口量20.1萬噸，環比增長31%，同比增長210.4%，而10月原鋁進口量進一(yī)步增至21.7萬噸，環比增長7.9%，同比增長221%。 

随着西南(nán)地區逐步轉入枯水季，國内電(diàn)解鋁運行産能基準預期将在11月底降至4200萬噸左右，對應産量預估346萬噸；12月運行産能或進一(yī)步降至4180萬噸附近，産量預估354萬噸。在需求端維持韌性的情況下(xià)，11月電(diàn)解鋁供需達到基本平衡，供需略微過剩0.5萬噸，12月将轉向緊平衡，供需短缺10萬噸。預計庫存絕對水平将從11月中(zhōng)旬的69.4萬噸下(xià)降至12月下(xià)旬的58萬噸左右。截至11月20日，電(diàn)解鋁社會庫存66.4萬噸，周度環比下(xià)降1.3萬噸，初步呈現去(qù)庫迹象，庫存拐點等到11月下(xià)旬确認。 

筆者認爲，後續電(diàn)力供應仍然是關注重點。一(yī)是關注貴州和四川地區的開(kāi)工(gōng)情況。四川與雲南(nán)同爲水電(diàn)大(dà)省，四川水力發電(diàn)量占本省發電(diàn)量的85%，貴州水力發電(diàn)量占比相對較低，約爲28%，但水力發電(diàn)量也能排到全國前四。 

截至10月，貴州地區電(diàn)解鋁運行産能161.75萬噸，産能利用率91%；四川地區電(diàn)解鋁運行産能98.5萬噸，産能利用率92%。二是關注雲南(nán)地區明年雨季開(kāi)啓時間。受厄爾尼諾影響，雲南(nán)地區容易出現暖冬，而次年5月已形成高溫少雨天氣，雨季開(kāi)啓時點偏晚。 

綜合上述分(fēn)析，國外(wài)宏觀市場依舊(jiù)存在高利率環境下(xià)發生(shēng)尾部風險的可能，摸着石頭過河的外(wài)部宏觀環境難言風險偏好大(dà)幅提升。國内三季度穩經濟政策持續發力，12月仍抱有政策期待。海外(wài)供需仍然表現爲雙弱格局，國内供需将從10月的寬松逐步轉向12月的緊平衡，11月16日公布的鋁錠社會庫存已初現去(qù)化迹象，但是持續性仍有待驗證，觀察窗口在11月下(xià)旬。

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