鋁是一(yī)種高耗能且高碳排放(fàng)量的金屬，在當前全球減碳達成共識的背景下(xià)，同時在國内“雙碳”及“能耗雙控”政策的制約下(xià)，電(diàn)解鋁行業将面臨一(yī)場影響深遠的變革。我(wǒ)們将持續對電(diàn)解鋁産業深入挖掘，從政策到産業、從宏觀到微觀、從供給到需求，探究每個環節可能存在的變量，并評估其對未來鋁定價可能造成的影響。

如何辯證看待當前鋁價走勢

       僅一(yī)周時間鋁價便從19500元/噸附近反彈至20600元/噸附近，而市場情緒亦悄然轉變。猶記一(yī)周前市場情緒仍處于偏空氛圍，悲觀者已将鋁價看跌至16000元/噸左右。而到了本周，又(yòu)有樂觀者将鋁價看漲22000元/噸以上。劇烈的波動引發了極端的情緒，辯證的看待當前鋁價的走勢将有助于我(wǒ)們的判斷趨于理性，可以更從容的面對價格的變化。接下(xià)來本文将從情緒、供給、成本、需求四個方面厘清近期價格運行的邏輯以及後期價格可能運行的方向。

宏觀情緒是否改善

       毫無疑問在已經過去(qù)的四個月裏，宏觀情緒一(yī)直處于偏空的狀态。美聯儲持續收緊的貨币政策導緻美元指數持續走高，全球大(dà)宗商(shāng)品普遍承壓。而國内多地疫情接連暴發，企業生(shēng)産運輸時斷時續，亦給經濟複蘇前景蒙上陰影。目前宏觀情緒整體(tǐ)仍然偏空，但存在邊際改善預期。

       美聯儲後續貨币政策的實施很大(dà)程度取決于通脹的發展情況，美國4月份通脹率較上年同期飙升8.3%，雖較上月8.5%的增幅有所回落，但仍位于近40年來高點，高于市場此前8.1%的預測。剔除波動較大(dà)的食品和能源價格後的核心CPI同比上漲6.2%，雖較上月6.5%有所回落，但仍高于預期的6%。

       從數據來看，此前的緊縮政策顯然沒有達到預期效果。數據公布後，從市場給出了回應，美股、黃金跳水，美元指數大(dà)幅上揚。因此在6月中(zhōng)旬美聯儲會議之前，市場大(dà)概率仍會繼續交易美聯儲加息50、甚至75個基點的預期。

       國内來看，4月份人民币貸款增加6454億元，僅相當于3月的兩成，同比少增8231億元；社會融資(zī)規模增量爲9102億元，比上年同期少9468億元。4月份當月人民币貸款增長明顯放(fàng)緩，反映出近期疫情對實體(tǐ)經濟的影響開(kāi)始顯現。

       從貨币供應端看，M2同比增長10.5%，重回兩位數以上。在前期降準落地之後，貨币政策發力穩增長的效果開(kāi)始凸顯。但是M1增速表現較弱，反應當前企業的經營和融資(zī)活動積極性一(yī)般，仍待更多的刺激政策出台。

       總的來說，4月信貸社融數據回落多少低于市場預期，但差的時刻或許已經過去(qù)。随着統籌疫情防控政策落地，疫情沖擊有望逐步減弱，前期因疫情壓抑的經濟活動也将不斷釋放(fàng)，困境反轉或在短期内成爲市場交易的主要邏輯。

供應壓力是否持續

       供應端釋放(fàng)的壓力是導緻這輪鋁價下(xià)跌的重要原因之一(yī)，後續産能複産能否持續進行則主要取決于冶煉利潤的變化情況。當鋁價持續下(xià)跌時，高成本地區将先出現虧損，若虧損範圍持續擴大(dà)，則将影響供應端的後續增量。若虧損超過鋁廠的現金流成本，則會影響供應端的現有存量。

       據愛擇咨詢統計， 2022年4月份國内原鋁産量爲332.24萬噸，較上月減少5.12萬噸，同比上漲1.33%，年化産量4042.25萬噸，在産産能創曆史新高。其中(zhōng)Q1複産産能在210.3萬噸，Q2複産産能将近83.5萬噸，上半年複産産能近300萬噸，供應壓力明顯。且下(xià)半年仍有229.6萬噸産能計劃複産。

       下(xià)半年複産産能集中(zhōng)在廣西、雲南(nán)、内蒙、甘肅、四川及貴州，投産能否進行的關鍵取決于當地的利潤情況。在鋁價下(xià)跌至19500元/噸時，雖然從全國平均成本來看，尚有1500元/噸左右的利潤。但福建、遼甯、廣西、重慶等高成本省份已經步入成本虧損的行列。

       其中(zhōng)福建省噸鋁虧損660元左右，廣西地區噸鋁虧損100元以上。廣西地區作爲電(diàn)解鋁的主要生(shēng)産區之一(yī)，當前建成産能279.5萬噸。已投産173.5萬噸，累計待增産能106萬噸。若鋁價持續下(xià)跌，則對後續投産産能造成明顯影響。若鋁價下(xià)跌至19500元/噸附近，将影響下(xià)半年廣西、貴州、四川近120萬噸産能投放(fàng)。若價格下(xià)跌至17500元/噸附近，則将繼續影響雲南(nán)、甘肅、山東、内蒙等地區産能的投放(fàng)，基本覆蓋全國下(xià)半年的複産地區。

       因此若鋁價的持續下(xià)跌，成本支撐效應将不斷強化，供應端壓力将呈現邊際減弱的局面。若價格長期處于20000元/噸上方，高成本地區鋁廠處于微利狀态，則鋁廠仍有投産動能，供應壓力将持續顯現。

成本支撐是否長期有效

       電(diàn)解鋁利潤的構成受價格和成本兩方面影響，若成本長期變化不大(dà)甚至小(xiǎo)幅增加，則對價格支撐有力。電(diàn)解鋁成本主要由電(diàn)力、氧化鋁、預焙陽極、氟化鋁等輔料以及其他費(fèi)用構成。其中(zhōng)電(diàn)力、氧化鋁及預焙陽極三部分(fēn)占比近90%以上，目前來看氧化鋁價格下(xià)降空間有限，動力煤價格中(zhōng)期處于高位，預焙陽極價格亦處高位，成本下(xià)滑空間較小(xiǎo)，支持長期有效。

       鋁土礦價格高企，燒堿價格穩定，氧化鋁生(shēng)産利潤回落，成本支撐凸顯。海内外(wài)氧化鋁價差持續收窄，進口窗口有打開(kāi)迹象，但國内貿易商(shāng)觀望情緒較濃，短期進口量較爲有限。國内氧化鋁市場成交一(yī)般，價格波動不大(dà)，電(diàn)解鋁廠買興不高。國内上半年氧化鋁投産數量較多，考慮到上半年電(diàn)解鋁産能投放(fàng)較多，氧化鋁投産數量基本能覆蓋，僅小(xiǎo)幅盈餘。後續氧化鋁供應壓力較小(xiǎo)，價格下(xià)降空間有限。

       動力煤供應趨緊，消費(fèi)旺季臨近，預計價格長期處于高位。本周坑口煤價穩中(zhōng)小(xiǎo)幅調整，國有煤礦執行中(zhōng)長期合同限價，暫停對市場銷售煤炭，市場煤供應趨緊。随着局部地區疫情好轉，煤炭主産地運輸趨于正常，價格整體(tǐ)波動不大(dà)。需求端看，國内疫情持續改善，長三角企業逐步複産複工(gōng)。國内六大(dà)電(diàn)廠日耗處于近5年相對高位，廠庫庫存處于近5年低位，供需整體(tǐ)呈現偏緊局面。考慮到夏季用電(diàn)高峰即将臨近，需求預計進一(yī)步提升。

       近期國家明确了各地市場煤交易價格的上限，對市場煤哄擡物(wù)價有了量化标準。明确經營者的煤炭現貨交易銷售價格，超過國家或者地方有關文件明确的中(zhōng)長期交易價格合理區間上限50%的，視爲哄擡物(wù)價。公告發布後下(xià)遊對煤價下(xià)降有預期，但供需偏緊的局面決定煤價将在較長時間處于區間上限。

       石油焦和煤瀝青價格高位堅挺，成本端支撐較爲有力，預焙陽極價格仍處高位。受原油價格近期回升影響，原料石油焦和煤瀝青價格一(yī)直處于高位運行，成本支撐明顯。國内預焙陽極市場主流成交價格持穩運行，市場交投表現良好。随着下(xià)遊電(diàn)解鋁企業投産速度放(fàng)緩，預焙陽極需求趨于穩定，多數企業原料按需采購爲主。考慮到下(xià)半年電(diàn)解鋁預計有200多萬噸産能投産，行業整體(tǐ)處于供需兩旺的局面，短期預焙陽位運行爲主。

需求能否持續複蘇

      受疫情影響，四月消費(fèi)出現明顯回落，具體(tǐ)表現在下(xià)遊鋁加工(gōng)企業4月PMI指數創下(xià)近5年曆史新低，開(kāi)工(gōng)率出現不同程度回落，其中(zhōng)4月底鋁加工(gōng)型材開(kāi)工(gōng)率回落爲明顯，低下(xià)滑至56.5%附近。後期市場需求能否持續改善是當前市場主要的博弈點。

       如果從加工(gōng)環節來看，我(wǒ)們認爲5月開(kāi)工(gōng)率和訂單情況會有改善，尤其是鋁型材闆塊。鋁型材主要應用在交通運輸業、裝備和機械設備制造業以及消費(fèi)品業。江浙滬地區作爲汽車(chē)等工(gōng)業聚集地，聚集不少鋁型材、鋁線纜企業，疫情暴發影響當地型材及線纜的生(shēng)産及消費(fèi)。

       目前江浙地區管控逐步放(fàng)開(kāi)，當地加工(gōng)企業開(kāi)工(gōng)率開(kāi)始回升。同時上海地區疫情持續改善，汽車(chē)産業鏈複工(gōng)複産工(gōng)作持續推進，但需求恢複仍須等待解封之後。華東地區需求正常化預計到5月底、6月初，因此需求複蘇預期将是一(yī)個短中(zhōng)期的邏輯，而在該邏輯被證僞之前，鋁價下(xià)跌空間預計相對有限。

       從供需平衡表來看，2季度消費(fèi)仍顯較強韌性。即使在需求差的四月，電(diàn)解鋁社會庫存仍表現小(xiǎo)幅去(qù)庫，實際消費(fèi)量相較于3月僅下(xià)滑3萬噸左右。當然如果考慮疫情對電(diàn)解鋁積壓在廠庫及站台的影響，真實消費(fèi)量應有所下(xià)調。但疫情對主流消費(fèi)地出庫亦有影響，因此綜合考慮4月需求表現其實是好于預期的。進入5月之後，在五一(yī)假期庫存小(xiǎo)幅累庫之後，便再次進入去(qù)庫狀态，當前基本面仍處于偏強狀态。

       另外(wài)需要注意的是海外(wài)需求暫未表現出回落，LME庫存持續去(qù)庫處于近10年曆史低位，且注銷/注冊庫存倉單比近期大(dà)幅飙升至近10年高位，不排除海外(wài)出現逼倉風險。

結論及展望

       在疫情防控形勢向好，疊加利好政策不斷落地的背景下(xià)，市場情緒出現邊際改善，明顯好于4月。供應端壓力仍存，但高成本支撐長期有效，這決定2季度鋁價下(xià)限不會太低。消費(fèi)則表現出明顯韌性，在華東地區解封之前，市場将持續交易消費(fèi)轉好預期。而庫存的持續去(qù)化，使得消費(fèi)改善無法證僞，短期滬鋁仍有反彈動能。LME庫存的持續去(qù)化，以及注銷/注冊倉單比的提升，使得倫鋁存在潛在逼倉風險。短期操作上建議逢低做多爲主。

       中(zhōng)長期看美聯儲貨币收緊将是貫穿全年的主要邏輯，下(xià)半年全球消費(fèi)或受到不同程度抑制。在華東解封之後，若終端消費(fèi)無法持續改善的話(huà)，又(yòu)将再次對加工(gōng)端的生(shēng)産形成負反饋。屆時供應端的投産基本接近尾聲，供應壓力更勝于當下(xià)，鋁價再次回落的概率較大(dà)。

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